『証券分析』 4

　『証券分析』読書メモの続き。

第29章 普通株の分析－配当
　配当率は単純な事実で分析の必要はないと思われるが、それが本当に意味するものを正しく理解するのはかなり難しい。（中略）適切な配当政策とは何かという点についても、経営陣と株主の基本的な考え方には大きな違いがある。このため普通株を保有する目的についても、①市場性ある有価証券を保有する、②その会社の利益権を持つ－というまったく異なる２つの考え方に基づいている。

（配当収入を目的とした普通株の投資）最近までの配当収入は普通株投資の大きな目的だった。その理由は、企業の主な目的が株主に配当を支払うという単純な論理に基づいている。

（配当しない政策）株主に配当という形で現在の利益を分配しない経営政策には、①財務力（運転資本）の強化、②生産能力の向上、③過大資本の是正－といったメリットがある。（中略）しかし、いわゆるそうした「保守的な配当政策」を株主が本当に無条件で納得しているというのは実はウソであり、現実は不承不承ながら受け入れざるを得ないというのが実像であろう。一般投資家が明日の利益より今日の配当を望むのは当然である。

（利益再投資の是非）
●大前提－会社にとって利益になることはすべて株主の利益にもなる
●小前提－利益を配当として株主に分配する代わりに社内に留保すれば会社の利益になる
●結論－利益を配当として払うのをやめれば、結果的には株主の利益になる
　この三段論法の間違いが大前提にあることは明らかであろう。「会社にとって利益になることはすべてオーナー（株主）の利益にもなる」といえるのは、その利益が社内に留保されるときに株主の犠牲が条件にならない場合だけである。株主に分配されない利益が会社内に留保されれば、その会社の財務力は強くなるかもしれないが、それがオーナーの利益となるかどうかというのは本当はまったく別問題である。
　例えば、1株当たりの利益が10ドルで7ドルの配当をしている企業の場合、差額の3ドルを毎年利益剰余金として留保すれば、その株式価値は数年後に大きく上昇するはずである。しかし実際には、その株式価値の上昇率は年3％の複利率よりはるかに小さいのである。その逆に、3ドルを配当に回して7ドルを社内に留保するとすれば、状況はいっそうはっきりするだろう。つまり大幅な利益の積み増しが株式価値の上昇をもたらすのは間違いないが、その上昇率が年7％の複利率になることなどまずあり得ないだろう。このように、利益の大半を再投資利益として社内に留保することの問題点は明らかである。

　利益の再投資と配当の関係については、『バフェットからの手紙』や『株式投資の未来』でも同じような内容が書かれていたように思います。利益を配当せず再投資することが認められるのは、投下資本に見合ったリターンにより、企業価値（株式価値）をさらに向上させることが出来る場合のみということになります。しかし、多くの企業は収益力を維持するために利益を再投資し、（理論的には）最終的に資本コストと収益率が等しくなるまで企業間の競争が続きます。もっとひどい場合、収益率が資本コストを下回ることさえあり得ると考えられます。

　安定した配当を行えない企業は収益力の維持に常に追加資本の投下が必要である（利益の再投資による企業価値の向上無し）か、過剰競争により収益率が資本コストを下回り、企業価値が漸減していると考えられます。強大な参入障壁や競争優位性がある企業には上記の考え方は当てはまらないと思いますが、原則的には無配の企業への投資は慎重に行うほうがいいように感じます。