The Intelligent Investor

　ええと、朝からザラ場を見てて吐き気がしました。おととい見たニュースが再び。

＜東証＞終値は８２７６円４３銭　下落率は戦後３番目
10月10日15時33分配信 毎日新聞

　１０日の東京株式市場の日経平均株価終値は前日比８８１円０６銭安の８２７６円４３銭と、０３年６月以来約５年４カ月ぶりの９０００円割れとなった。下落率は９．６％で戦後３番目の大きさ。

　僅か２日で記録更新ですか・・・。この１週間で戦後３番目と４番目の下落率を記録するとは。

順位 年月日 日経平均値 下落率
1 1987/10/20 21,910.08 -14.90%
2 1953/03/05 340.41 -10.00%
3 2008/10/10 8,276.43 -9.62%
4 2008/10/08 9,203.32 -9.38%
5 1970/04/30 2,114.32 -8.69%
6 1971/08/16 2,530.48 -7.68%
7 2000/04/17 19,008.64 -6.98%
8 1949/12/14 98.50 -6.97%
9 1953/03/30 318.96 -6.73%
10 2001/09/12 9,610.10 -6.63%

　まさに死の１週間。ナイアガラは一昨日ではなく今日でした。ゴゴゴォォォーーー。たくさんの投資（投機）家が溺死してそうです。一矢報いるために、後場の引成で1321を10口購入。一矢にもなってないな、こりゃ。


　そんなわけで、今週４回も自社株がS安したにも関わらず、わが社は明日から慰安旅行です。かなり株主軽視な感じですが、温泉旅館でマッタリさせて頂きます。今後の方針は湯につかりながらゆっくり考えることにします。

　残りの人生でもう一度経験できるかどうか・・・。

＜東証＞終値は９５２円安の９２０３円　戦後３番目の下げ率
10月8日15時6分配信 毎日新聞

　８日の東京株式市場は、前日の米国株価が急落したことなどを受け、取引開始直後からほぼ全面安の展開となった。日経平均株価は５営業日続落、一時、前日終値比９９６円０９銭安の９１５９円８１銭まで値下がりした。終値は同９５２円５８銭安の９２０３円３２銭だった。下落率は９．３８％で、戦後３番目の下げ率となった。終値で１万円を割り込んだのは０３年１２月以来４年１０カ月ぶり。この株価は０３年６月３０日以来約５年３カ月ぶりの安値水準となる。

　３日連続で見事な下げっぷりです。特に今日の後場は見事なナイアガラ状態。このチャートは記念的一枚になるかもしれません。


　自社株S安とiFund総崩れで、今日もまた１００万円以上吹き飛んでます。ついに我が家の金融資産も純資産ベースで-50％を突破。相場って、本当に怖いです。定職に就いてて、毎月ちゃんとお給料がもらえることに感謝です。３年前の上げ相場でロングオンリーの専業投資家になった人々は今回でとどめを刺されたんじゃないでしょうか。それにしても、歴史的暴落の見物料が３００万超っていうのはどうなんでしょう。もっと払っている人も沢山いそうですが。

　こうやって、多くの投資家がマーケットから退場させられ、マーケットが浄化したあと、新しい投資家による新しい相場が始まるのでしょうね。それまでなんとかして生き残るよう努力しましょう。刮目せよ、これが相場というものである。

　S&P 500も1,000pt割ってきました。パシャリ。




　TOPIXはとっくの前に1,000pt割れ。



　これで、Dow、S&P 500、Nikkei225、TOPIXのすべてが大台割れ。ここからどこまで下がるでしょうか。昨晩妻とも話したのですが、やはりまだまだ先が見えないので、日経平均が7,000〜8,000円台になることも視野に入れて、生活余剰金には手を付けない方針を守っていこうと思います。

　キャッシュを大量に持っていて、なおかつ今から投資を始めようという人がいたら、今からしばらくの間は最高の気分でしょうね。まぁ、そんな奇特な人はそうはいないでしょうが・・・。バフェット翁の「セックスしたくてウズウズしながらハーレムにやってきた、まさにそんな気分です。投資を始めるには絶好のタイミングです。」という名言を思い出します。

　ダウが１万ドル割れ。記念にパシャリ。



　今日は日経平均が１万円割れか？


12:15追記：
　場中ですが、あっさり１万円割れしてました。パシャリ。




22:00追記：
　結局、今日も100万近く吹き飛びました。通常のPFはともかく、ストックオプションで得た自社株が２日連続ストップ安になったのがきつかったです。少し前のエントリで今年はせめて-30％以内で収まって欲しいと書きましたが、この２日で簡単に-30％ラインを越えちゃってます。新興３市場のインデックスも全部死んでますね。この２日でいったい何人くらいの投資（投機）家が市場から消え去ったのでしょう・・・。南無。

　今までの文章による運用成績の報告方法ではなんとなく見づらいかなと思い、今年の月毎のパフォーマンスをエクセルで表にまとめてみました。次回からこの形式で運用成績を出していこうと思っています。



　エクセルでパフォーマンス表を作ったついでに、2008年年初から9月末までの累積リターンも表にしてグラフ化してみました。こんな感じ。



　新興市場株（と２部の小型株）中心のポートフォリオなのに、なぜかTOPIXをトラッキングしているかのようなパフォーマンス。今年3月にキヤノンや武田薬品をPFに組み込みましたが、これらのPF全体に占める比率は20％以下、なんでパフォーマンスがTOPIXについていくのかまったく不明です。

　全体的な成績としては、市場平均とほぼ互角。PFの構成銘柄は11銘柄と少ない方だと思うのですが、それなりに分散効果は出ているようです。この中で１銘柄でも噴き上がってくれれば市場平均を引き離せそうですが、今の相場では無理でしょう。今年も残すところ３ヵ月、まだまだ下げ相場が続きそうですが、最終的には-30％以内で収まって欲しいところです。

　2008年9月の運用成績は以下の通りとなりました。

9月iFundパフォーマンス：-11.46%
9月TOPIXパフォーマンス：-13.33%
9月TOPIXアウトパフォーム：+1.87%
9月JASDAQパフォーマンス：-9.77%
9月JASDAQアンダーパフォーム：-1.69%

2008年iFund通算パフォーマンス：-22.62%
2008年TOPIX通算パフォーマンス：-26.31%
2008年JASDAQ通算パフォーマンス：-27.44%
※上記パフォーマンスは、「売買時の手数料込み・税引き後配当を再投資・資金追加時はパフォーマンスを修正・キャピタルゲイン税は考慮せず（現時点ではまだ発生してないので）」という条件で算出しています。
（下のグラフは2005年1月からの累計）


個別銘柄ポートフォリオ


今月の売買
なし

　今月はTOPIXに僅差で勝利、JASDAQに僅差で敗北。市場平均との相対評価はともかく、絶対リターンで単月-10％以上ってのは相当きついですね。もっとも、今の状況では国際分散投資で比較的ボラティリティの低いはずのインデックス投資でも相当ダメージを受けているものと思われます。ここまで株価が下がれば欲しい銘柄がたくさん出てきて、嬉しいと言えば嬉しいのはずなのですが、前から書いている通り、基本方針がフルインベストなので黙って相場を眺めるだけの日々が続いています。我が家の生活費の余剰資金の一部を取り崩してでも買いたい！と思わなくもないですが、まだまだ先が見えない状況なので、当初のルールを守っていこうと思います。

　個別銘柄については、今月は売買なし。四季報発売月ということもあり、スクリーニングしながらいろいろ物色はしていたのですが、今の持株と入れ替えようと思うほどいい銘柄も見つからず、結局PFに手を入れないまま１ヵ月が過ぎてしまいました。持株の中ではキヤノンの損益もついにマイナスに転落し、損益がプラスなのはプロトと武田薬品だけになってしまいました。また、この両銘柄の含み益もすでに風前の灯火です（笑。

　それにしても、昨晩のNY市場の下げはすごかったですね。とよぴ〜さんの真似をして、私もスナップショットを残しておこうと思います。


　さすがにこの下げっぷりを見れば「大暴落」といってもいいのかなと言った感じです。あと、「雄牛と熊と欲豚と」さんのところで知ったのですが、この下げ相場の中でプラスで引けてるバークシャーもスゴイ。

　ウチダ先生のこのエントリを読んで、バリュー投資（もしくは株式投資）と”常識”についていろいろ考えてみました。（参考：内田樹の研究室：そんなの常識）

　私のブログのエントリの上に、曜日ごとにベンジャミン・グレアムの言葉を引用して表示しています。その中で、

「結論的には、真の投資には安全域が不可欠だということである。そして真の安全域とは、数字や筋道の立った論証、または実際の経験に照らして証明可能なものでなくてはならない。」

という言葉があります。私はこれを、客観的に判断して現在の市場価格より本質的価値のほうが低いものに投資しなきゃダメですよ、ってことだと理解しています。要するに安く買って高く売るってことなんですが、グレアムの言う「数字や筋道の立った論証、または実際の経験に照らして証明可能なもの」という部分に多少引っ掛かりを感じています。

　グレアム時代の狭義の「バリュー投資」であれば、BS上の資産価値と時価総額を比較することで、ある程度客観的に価値と価格の乖離を計ることができるのかもしれませんが、そのような銘柄がほとんどなくなってしまった現代では、企業の収益や成長性を織り込んで何らかの方法（DCF法など）で本質的価値を算出して市場価格と比較する「モダン・バリュー投資」のほうがバリュー投資の主流になっているように思われます（これをバリュー投資と呼ぶかのかどうかの議論はとりあえず置いておきます）。

　で、ここで問題なのが、「企業の収益や成長性を織り込んで何らかの方法で本質価値を算出して市場価格と比較する」ということが、「数字や筋道の立った論証、または実際の経験に照らして証明可能なもの」なのかどうかという点です。この点については、私の中で暫定的な答えは出ていて、恐らく証明可能な企業の本質価値なんてものはないのだろうなと思っています。おおまかに見積もってこれくらいの価値があるといった程度の算定方法はあっても、その企業の本質的価値は最終的には市場や投資家によって相対的に変化していくものなんだろうと思います（この辺りの考え方は、ずんちゃかさんのこのエントリから相当影響を受けています）。

　ここで冒頭で紹介したウチダ先生のエントリの内容の一部を引用してみます。

常識にはその正しさを支える客観的基盤が存在しない。
「エヴィデンス・ベーストの常識」というものは存在しない。
常識というのは外形的・数値的なエヴィデンスでは基礎づけられないけれど、個人の内心深いところで確信せらるるところの知見のことなのである。
〜中略〜
常識は「真理」を名乗ることができない。常識は「原理」にならない。常識は「汎通的妥当性」を要求できない。
この無数の「できない」が常識の頼もしさを担保している。

　ちょっと引用が長くなってしまいましたが、何が言いたいかというと、マーケットで起こる様々な事項について判断する場合（企業の本質的価値を見積もるということも含めて）、この”常識”という考え方が非常に大切なんじゃないかということです。グレアムの喩で言えば、我々が相手にしているミスター・マーケットはどんどん複雑になってきており、過去に生まれたどんな理論をもってしても、また、将来生まれるであろうどんな理論をもってしても、恐らく我々はミスター・マーケットをコントロールしたりその考え方を知ることは不可能であろうと考えています。

　とすれば、最終的に一投資家がミスター・マーケットに対処する唯一の方法は”常識”しかないのかもしれません。私にとって一番身近な「バリュー投資」においても、過去の統計において割安株のリターンが市場平均をアウトパフォームしているという事実があるとしても、将来的にこれが唯一絶対な投資法であるという保証はどこにもありません。そもそも、ある指標や理論で行う割安・割高という判断すら絶対ではないと考えると、最終的にバリュー投資家が拠り所とできるのは”常識”的な判断、これは「高すぎるだろ」、「これは安い！」といった感覚的な判断を積み重ねていくことだけなのかもしれません。

　もう一度ウチダ先生のブログを引用してみます。

私たちの人生にとってほんとうに重要な分岐点では、結婚相手の選択であれ、株券の売買であれ、ハイジャックされた飛行機の中でのふるまい方であれ、「どうしてよいかの一般解がない」状態で最適解をみつけることが私たちに要求される。

　我々がミスター・マーケットと付き合うとき一番大切なことは、完璧な理論や真理などではなく、実はごく普通の経験に基づいた常識的な判断なのではないかと考えています。

　私は保有している株式をすべてSBI証券の特定口座に入れています。今年７月からSBI証券でも貸株サービスが開始されたので、あまり深く考えずに「新興市場株で1％も金利がつくならラッキー」くらいの気持ちでこの貸株サービスを利用していたのですが、リーマン・ブラザーズ破綻のニュースを見て、果たしてこのまま証券会社（とその貸出先）に、私の大切な金融資産を預けてしまっていいのか考え直してみました。

　SBI証券の貸株サービスに関する「重要事項」をきちんと読んでみると、貸株サービスを利用するということはSBI証券に無担保でお金を貸すようなもので、貸株サービスを利用する場合の最大のリスクは、直接の貸出先になる証券会社の信用度にあるということがわかります。

・当社(借入者)の信用リスク
貸株サービスご利用にあたり当社と締結いただく契約は「消費貸借契約」であり、無担保契約になります。したがいまして、お客様は当社が倒産した場合などの信用リスクを負うことになります。
・当社(借入者)からの貸出先に対する信用リスク
貸出先に万一のことがあり、株券が返却されない場合、当社があらかじめ貸出先から確保している担保で株券を調達し、お客様が貸出していた株券をすべて返却いたしますが、その場合でも返却が難しい場合には、基本契約書に定められた遅延損害金としてお客様にお支払をすることになります。その場合には、株主として得られる権利（株主優待、議決権等）に相当する内容は、その保証対象とはなりませんので、予めご了承ください。
・投資者保護基金の対象とはなりません
お客様が貸出す株券は通常の保護預りとは異なり、証券会社が自社の資産とお客様の資産を区別して管理する分別保管の対象とはなりません。したがいまして、当社が倒産した場合などに投資者保護基金による保護の対象とはなりません。

　そこで、SBIホールディングスの社債の利回りと格付を調べてみると、こんな感じになってました。2005年から2006年にかけて発行された無担保社債の利率が1.23〜2.08、また、格付はJCR・R&Iともに"BBB"となっています。格付"BBB"の定義を詳しく見てみると、「債務履行の確実性は認められるが、上位等級に比べて、将来債務履行の確実性が低下する可能性がある」（JCR）、「信用力は十分であるが、将来環境が大きく変化する場合、注意すべき要素がある。」（R&I）となっています。

　多少乱暴に、SBI証券の貸株サービスを利用することと、SBIホールディングスの無担保社債を買うことをほぼ同義と考えてみると、利回りでは無担保社債のほうが若干有利で、しかも格付は"BBB"（どこまで当てになるのかわかりませんが）ということで、どう考えても貸株サービスが私にとって有利な取引とは思えません。

　また、SBI証券は多少強い風が吹けばすぐに飛んでしまいそうなディスカウント・ブローカーに過ぎないでしょうし、SBIホールディングスについても、その子会社が提供する金融サービスはいくつか利用していますが、少なくとも自分が投資しようと思えるほど魅力的な会社ではないように思います（ちょっと失礼な言い草かもしれませんが・・・）。

　この貸株サービスというもの、あまり神経質に考える必要はないのかもしれませんが、万が一ということ（というか、アメリカでは大手投資銀行が簡単に破綻しているということ）もありますし、金融機関としてのSBIグループに特段の信用を置いているわけでもないので、念のために貸株サービスの利用は停止しておくことにしました。

　橘玲＆海外投資を楽しむ会の『黄金の扉を開ける賢者の海外投資術』、究極の資産運用編と至高の銀行・証券会社編を読了。アマゾンから届いた当初にペラペラとめくってみて、私が求めていた橘玲的文章がほとんど無い本だったので読むのを後回しにしていましたが、実際ちゃんと読んでみると意外に面白かったです。

　まずは、究極の資産運用編。

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　世界中で買える金融商品、中でもETFを重点的に紹介しています。ETFについては、ネットの英文サイトで本書と同じようなETFの一覧を見たことがあるのですが、英語が苦手な私はあまりちゃんと海外ETFについて調べたことがありませんでした。本書ではこれらの海外ETFについて、日本語で一覧表が作られていて、こんなETFもあるんだ〜と、妙に感心してしまいました。IVVやEFA、EEMなどの有名どころは相互リンク先のインデックス投資家さんのブログで勉強させてもらっているし、日本の証券会社でも買えるのでよく知っていたのですが、他にもMSCI以外のいろんな指数に連動するETFがあったりして、実際に海外証券会社に口座を持っていたらどれを買うか迷ってしまいそうです。またバリューETFや小型株ETFが充実しているのも羨ましいです。

　他にも、市場ごとのトレード方法や米国版Yahoo! Financeの活用方法など、勉強になることが多かったです。ただ、出版物の悲しいところで、これだけ変化の激しい時代だと、本書のETFのデータも数年も過ぎれば時代遅れになってしまいそうなので、本気で海外投資をする気なら、今後は自分で英文サイトを見ながら勉強する必要がありそうです。


次は至高の銀行・証券会社編。

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　まさに海外金融機関のガイドブック。さしずめ、海外市場の歩き方といった感じでしょうか。読んでいるだけで、まるで海外金融機関に口座を開いたかのような気分を楽しめます。ガイドブックを読んで海外旅行に行った気分になるような感じでしょうか。今のところ、海外の銀行や証券会社に口座を開く気はないので（国内の口座すらいくつか放置してるくらいです）、口座開設方法などの具体的な情報は役に立ちそうにありませんが、海外送金の仕組みや海外の金融機関と日本の金融機関の違いなどは、ごく普通の一般知識として役に立ちそうです。

　ちなみに、今までブログに書いたことはなかったと思うのですが、将来悠々自適な生活を送ることができるだけの資産ができたら、香港の投資ビザを取って、香港に移住し、そこで投資を続けつつ、東南アジア辺りのリゾートを転々としながら過ごしてみたいなあと思っています。今のところ、夢のまた夢って感じですが、いつか実現できればと思っています。

　そこで、前から気になっていたのがHSBC香港とBOOM証券の組み合わせです。この本に書いてある方法であれば、実際に香港に行ってしまえば簡単に口座が開けそうですし、英語は苦手ですが北京語でも対応してもらえるのなら言葉の問題はあまりなさそうです。次に出張か旅行で香港に行く機会があれば、将来のための橋頭堡を築くつもりで、現金を握って中環のHSBCに飛び込んでしまうのも面白そうです。


　ということで、2冊いっぺんに紹介しましたが、2冊セットで購入して海外投資をした気分に浸るのも悪くないと思います。また、本気で海外投資をしたいと思っている人にとっても、恐らくこの2冊が現時点で最良のガイドブックになるのではないかと思います。

　リーマン・ブラザーズが破綻して、メリルリンチがバンク・オブ・アメリカに買収されて、AIGが米国政府に救済されて政府管理下に置かれて、私がRSSリーダーに登録している金融・投資関連ブログの更新頻度が普段の倍近くになって、さらに金融とはまったく関係ないこのブログでもこんなエントリーが書かれているような状況なのに、これらのニュースに関して私がブログに書けることはほとんど何もありません。この件に関しては私のような素人よりもずっと金融に詳しい方々が、こぞってエントリをアップされているので、いまさら何も書くことなんてないのですが・・・。世界中でお祭り騒ぎが始まりつつあるのに、一人取り残されているような変な感じです（笑。

　今回の金融危機の詳細や、この先市場がどうなっていくのかは、その筋の詳しい方に任せるとして、私が今書けることはこの状況にどう対処するかってことなのかなと思っています。いろいろ考えるきっかけになったのは、相互リンク先のインデックス投資家「梅屋敷商店街のランダム・ウォーカー」の水瀬さんのこのコメントでした。

不思議なのですが、バリュー投資家さんはこういう時こそ、買い出動されないのでしょうか。
普段一生懸命研究されている、PERやPBRが割安な銘柄が市場にあふれているように思えるのですが…。

　水瀬さんが仰ることはもっともな疑問で、今のような状況はバリュー投資家にとって本領を発揮するべきタイミングなのかもしれません。真のバリュー投資家は今こそ全力で買い出動すべき時期なのかもしれません。ただ、ひとつ判断が難しい点は「今の状況が本当にチャンスなのか」ということです。今の株価が底だという保証はどこにもなく、今はここからさらに株価が下がる「終わりの始まり」に過ぎないのかもしれません。現に、ライブドアショック以降の新興市場の下げ相場や、昨年のサブプライムローン以降の下げ相場でも、買い時がやってきたと喜んでいたバリュー投資家がたくさんいたと記憶していますが、残念ながら今振り返ってみると、それは最高のタイミングではなく、更なる株価下落への通り道でしかありませんでした。

　バフェットのような天才であれば、相場の大底を待ち受けて、最高のタイミングで優良株をごっそり買い占めるということができるのかもしれません。しかし、私のような凡人にとっては、マーケットタイミングを見極めるということはほぼ不可能であり、暴落に備えてキャッシュを用意しておくということも不可能だと思われます。したがって、常にフルインベスト状態でいつか来るであろう反転相場を逃さないようにするしか手がないということになります。下げ相場が来るたびに、「ああ、今ならもっと安く買えたなぁ」と思うのですが、反対に、私には未来を予測する能力はないので、これが限界なのかなとも考えています。

　このような状況で唯一できることがあるとすれば、日々のキャッシュフローから追加資金を捻出し、割安株買付の資金にすることくらいなのでしょうが、個別株投資の場合、小額での買付けは難しいので、普通のサラリーマンであれば、それが有効な手段であるとは言い難いと思われます。ちなみに、バリューETFが出たらそれに乗り換えてもいいかなと思うのは、ETFであれば個別株に比べて比較的小額で追加投資が可能という利点があるからです。

　結局、凡人にもできる個別株でのバリュー投資というのは、その時々で割安（指標は何でもいいと思います）な銘柄を買付け、一定期間バイ・アンド・ホールドすることで、市場平均を少しでも上回るパフォーマンスを期待するということになるのだと思います。

　ということで、長々と書いてきましたが、今の私にできることは「何もせず、市場を黙って見守ること」しかありません。金融危機にショックを受けたわけではないのですが、風邪をひいてしまってしんどいので、今日は薬を飲んでさっさと寝ることにします。

2008年9月22日追記
　空色さんがこのエントリに関してさらに深く突っ込んだエントリを書かれております。ご参考まで。
Ａから始める：企業価値に基づく投資：「バリュー投資家」の現状　その２