『証券分析』読書メモ。最終章です。
第52章 マーケット分析と証券分析
「チャートリーディングは科学ではないし、それによって成功し続けることはあり得ない。」
もしこれが科学とすれば、それによる結論は原則として信頼できるものだということになる。仮にそうだとすれば、明日や来週の価格変化をだれもが予測し得るということであり、つまり、正しいタイミングで売買すれば全員が継続的に利益を得られるということになる。これは絶対あり得ない。
（メカニカルなマーケット予測の第二のタイプ）さまざまな経済的要因を表す指標を作り出し、これらの指標の変化を観察することでマーケットの差し迫った変化を予測するという手順で行われる。～中略～これらすべてのシステムの必然的弱点は、時間的要因にある。例えば「金利が高いといずれマーケットは急落するだろう」という予測をするのは安易かつ安全である。問題は、それがいつになるか、ということだ。この問題に科学的に解答を下すのは不可能だ。
（証券分析と比較したときのマーケット分析の劣位性）証券分析では、不測の事態に対する防御ということに最大の重点が置かれる。その根底にあるのは、たとえその証券が結果的に思ったより魅力のないものだった場合でも、その投資は納得のいくものになる可能性がある、という考え方である。マーケット分析には安全余裕率（安全域）などどいう概念はなく、正しいか間違っているかのどちらかであり、もし間違っていたとすれば虎の子を失うのだ。
マーケット分析のほうが証券分析よりも簡単に思えるし、手早くより大きな利益を得られる可能性もある。まさにこのことが原因となって、長期的には期待外れの結果となる公算が大きいのだ。ウォール街にもそれ以外の場所にも、一攫千金のための確実な方法など存在しないのである。
グレアムは最終章で、証券分析（＝割安株投資？）は賢明な投資家にとって、より成功しやすい分野であると述べています。この本が出版されてから70年以上経っていますが、いまだにマーケット（テクニカル）分析による投資手法が衰退しないのは不思議な気がします。テクニカル投資には何か人の心を掴んで放さないような魅力があるのでしょうか・・・。テクニカル分析はまったく勉強していないので私にはわかりません。
グレアムのこの1934年版『証券分析』以前にこのような投資手法が提唱されていなかったとすれば、この本が「投資家のバイブル」といわれる理由がよくわかるように思います。これまでとメモとして引用した文章は、私が今まで読んできた投資関連の書籍のどこかで読んだことがあるような文章ばかりだったような気がします。バリュー投資を志すならとりあえず一回は読んでおくべき書籍かと思います。
ちなみに、ページ数は多い（954ページ）ですが、活字は意外に大きいですし、読み飛ばしてもかまわない章もいくつかあるように思います。グレアム信者ならきっちり全部読むべきでしょうが（笑。本の厚さと重さが敬遠される理由のように感じます。まだまったく手を付けていないマッキンゼーの『
企業価値評価―バリュエーション;価値創造の理論と実践
』に比べれば、まだ敷居は低いと思います。
多少お値段は張りますがお薦めです！
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『証券分析』読書メモの続き。いよいよ残り数章です。
第50章 価格と価値の矛盾
われわれが詳述してきた証券分析内容には、過大・過小評価された証券のさまざまな例が含まれていた。証券市場がそのような評価を下すプロセスは、どうやら非論理的かつ誤りであることも少なくないようだ。第1章で指摘したように、これらのプロセスは証券を売買する人の心のなかで進行していくものなので、自動的ではなく心理的なものである。よってマーケットの間違いは、個人の集団の間違いだ。その間違いの大半は、3つの基本原因のひとつ以上が引き金となっている。それらは、誇張、過剰な簡略化、怠慢－以上の3つである。
（知名度の低い「二流」証券が秘めるチャンス）主力銘柄が過大あるいは過小評価されていると言えるのは、相場サイクルがある一定のポイントにあるときだけであるが、数多く存在する「無名の」つまり「二流の」銘柄群のなかには、常に過小評価されている銘柄が存在する可能性が高い。
第50章・51章では景気循環（強気相場と弱気相場）により生じる価値と価格の矛盾、過小評価されやすい知名度の低い証券、企業の合併・分割への過剰反応、訴訟が絡んだ証券の投資、破産管財人管理下の企業への投資などについて触れられています。特定の状況下における割安銘柄の発掘と言えば、この本、『
グリーンブラット投資法 － Ｍ＆Ａ、企業分割、倒産、リストラは宝の山
』を思い出します。『証券分析』ではグリーンブラットの本ほど具体的な内容が書かれているわけではないですが、基本的な考え方はグレアムもグリーンブラットも同じであるように思います。
また、グレアムはこの章で株価の周期的な変動（強気相場と弱気相場）を利用して「安く買って高く売る」というやり方を実行することが可能かどうか述べています。例えば、PER10倍以下の銘柄で分散されたポートフォリオを組み、PER15倍程度まで上昇したら売却するという方法を繰り返すことにより、「今後は通常の相場サイクルが続く」と仮定すれば、満足いく結果を得られるだろうと述べています。
ただし、当時の異常な相場サイクル（大恐慌）の場合、この方法では株価が騰がりきる数年前に全ての持株を売却ることになり、その後数年間の大幅な株価上昇の恩恵は得られず、なおかつ大恐慌後に再度買いを入れたところで、その後のもっと深刻な株価下落にさらされることになるという状況になり、この手法では「極度の心理的負担を強いられることになったであろう」としています。
『証券分析』読書メモの続き。バランスシートの分析及び有名な「清算価値」についての記述です。
第42章 バランスシートの分析－帳簿価格の重要性
自分には知性があると自負する株式投資家は、少なくとも自分がその企業に実際どれだけのお金を支払っているか、そして支払ったおカネに対してどれだけの有形資産を得られるのかということについて、少なくとも自分なりの答えを出せるようでなければならない。
企業の株価にプレミアムがつくのは、資本に対して高い収益を実現し、この高収益が競争相手たちをひきつけているからであり、一般的にそうした状況は永遠には続かない。逆に言えば、大幅なディスカウントで売られている企業は並外れて収益が低いということだ。新たな競争相手が現れないまま過去の競争相手たちが去り、経済状態が変化すれば、いずれこの状況は回復に向かい、投資による利益率も通常レベルまで戻るはずだ。
第43章 流動資産価値の重要性
（清算価値の計算）一般的に、非流動資産を現金化すれば当座資産の現金化に伴う資産の目減りをほとんど埋め合わせることが出来る可能性が高いと言ってよいかもしれない。つまり、流動資産価値は清算価値をはかるおおまかな目安になるというのが、われわれの第一の主張である。
（割安証券）①流動資産以下で売られている、②その流動資産が消滅する危険性はないように思える、③過去その市場価格に見合わないほど高い収益力を示してきた－といったような普通株は、割安銘柄グループだと言えそうである。そうした株は、実際の株価よりもずっと高い価値を有しているということに疑いの余地がなく、また、株価と価値の差が大きいためにいずれは価値が株価に反映される可能性がかなり高い。こうした株が安値圏にあるとき、これら割安株は実際に高い安全性を有しており、その安全性によって資本損失のリスクが相対的に低くなる。
以前から、グレアムの「清算価値」の計算方法がなぜ”流動資産－負債”なのか気になっていたのですが、その理由がはっきりしました。上記引用文にあるように、清算価値を計算する場合にグレアムが設定した現金資産や売掛金、棚卸資産等の各項目の掛け目（100%～50%）による流動資産の目減りと、土地や建物、機械設備等の掛け目（1%～50%）による固定資産の残余価値はほぼ同じになる可能性が高いことから、単純に流動資産から負債を差し引いた数値を「清算価値」としているようです。
ひとつ疑問が解けてすっきりしました。
やっと『証券分析』読み終わりました。
引き続きコレはと思う部分をメモ。
第31章 損益計算書の分析
（収益力だけを重視する誤り）現在ではその会社の収益力だけを見て普通株に投資することが一般的な慣行になったが、企業の実体と投資基準の間には大きな隔たりがある。－中略－経験豊富な投資家の目から見ると、損益計算書にはバランスシートよりも多くの記述ミスや恣意的な推定値が盛り込まれていることである。
第37章 過去の決算数字
（数量的分析は質的分析で補完）企業の決算数字を分析する場合には、次のような証券分析の重要な原則を念頭に置くべきである。「企業の数量的データは、それが質的分析の結果によって裏付けされている場合に限り有効である。」
第39章 普通株の株価収益率
（正確な評価基準など存在しない）証券アナリストは特定の普通株の「適切な価値」について一般的な原則など示すべきではない。そのようなものは実際には存在しないからである。－中略－当期利益が常に変化していることを考えれば、それをベースに普通株を評価するというその考え方自体がおかしいことになる。10倍とか15倍などというPERは基本的には恣意的な基準でしかないのである。
（普通株の投資）PERは必要条件ではあっても絶対条件ではない。その会社の財務力、経営陣の能力、業績見通しなどにも十分に目を配る必要がある。－中略－普通株が、①保守的な投資家のおカネを投資するだけの十分な価値がある、②将来の業績見通しが明るい－という２つの条件を満たすならば、その銘柄は将来的に値上がりする可能性はかなり高い。
39章ではグレアムのPERに関する考え方が掘り下げられて記述されており、興味深い内容でした。引用はしていませんが、グレアムは普通株を投資目的で購入する場合のPERの最高値を16倍と設定しています。また、その場合のPERは最低でも過去5年間、できれば7～10年間の平均収益から計算すべきとしており、16倍という数値についても、「その会社の将来の収益が過去の水準を上回るという見通しがある場合しか受け入れられないかもしれない」とも述べています。
『証券分析』読書メモの続き。
第29章 普通株の分析－配当
配当率は単純な事実で分析の必要はないと思われるが、それが本当に意味するものを正しく理解するのはかなり難しい。（中略）適切な配当政策とは何かという点についても、経営陣と株主の基本的な考え方には大きな違いがある。このため普通株を保有する目的についても、①市場性ある有価証券を保有する、②その会社の利益権を持つ－というまったく異なる２つの考え方に基づいている。
（配当収入を目的とした普通株の投資）最近までの配当収入は普通株投資の大きな目的だった。その理由は、企業の主な目的が株主に配当を支払うという単純な論理に基づいている。
（配当しない政策）株主に配当という形で現在の利益を分配しない経営政策には、①財務力（運転資本）の強化、②生産能力の向上、③過大資本の是正－といったメリットがある。（中略）しかし、いわゆるそうした「保守的な配当政策」を株主が本当に無条件で納得しているというのは実はウソであり、現実は不承不承ながら受け入れざるを得ないというのが実像であろう。一般投資家が明日の利益より今日の配当を望むのは当然である。
（利益再投資の是非）
●大前提－会社にとって利益になることはすべて株主の利益にもなる
●小前提－利益を配当として株主に分配する代わりに社内に留保すれば会社の利益になる
●結論－利益を配当として払うのをやめれば、結果的には株主の利益になる
この三段論法の間違いが大前提にあることは明らかであろう。「会社にとって利益になることはすべてオーナー（株主）の利益にもなる」といえるのは、その利益が社内に留保されるときに株主の犠牲が条件にならない場合だけである。株主に分配されない利益が会社内に留保されれば、その会社の財務力は強くなるかもしれないが、それがオーナーの利益となるかどうかというのは本当はまったく別問題である。
例えば、1株当たりの利益が10ドルで7ドルの配当をしている企業の場合、差額の3ドルを毎年利益剰余金として留保すれば、その株式価値は数年後に大きく上昇するはずである。しかし実際には、その株式価値の上昇率は年3％の複利率よりはるかに小さいのである。その逆に、3ドルを配当に回して7ドルを社内に留保するとすれば、状況はいっそうはっきりするだろう。つまり大幅な利益の積み増しが株式価値の上昇をもたらすのは間違いないが、その上昇率が年7％の複利率になることなどまずあり得ないだろう。このように、利益の大半を再投資利益として社内に留保することの問題点は明らかである。
利益の再投資と配当の関係については、『
バフェットからの手紙
』や『
株式投資の未来
』でも同じような内容が書かれていたように思います。利益を配当せず再投資することが認められるのは、投下資本に見合ったリターンにより、企業価値（株式価値）をさらに向上させることが出来る場合のみということになります。しかし、多くの企業は収益力を維持するために利益を再投資し、（理論的には）最終的に資本コストと収益率が等しくなるまで企業間の競争が続きます。もっとひどい場合、収益率が資本コストを下回ることさえあり得ると考えられます。
安定した配当を行えない企業は収益力の維持に常に追加資本の投下が必要である（利益の再投資による企業価値の向上無し）か、過剰競争により収益率が資本コストを下回り、企業価値が漸減していると考えられます。強大な参入障壁や競争優位性がある企業には上記の考え方は当てはまらないと思いますが、原則的には無配の企業への投資は慎重に行うほうがいいように感じます。
『証券分析』読書メモ。
第5章 証券の分類
新しい（証券）分類の提案。
I.投資適格の債券・優先株
II.投機的な債券・優先株
A.転換社債など
B.二流の上位証券
III.普通株
「第2部 確定利付き証券」、「第3部 投機的な性質を持つ上位証券」については、上記I・II（債権と優先株）についての分析が主な内容で、あまり興味がもてなかったのでメモは省略。じっくり読めばグレアムの”安全域”の考え方がよくわかるかもしれません。
「第4部 普通株の投資理論」
第27章 普通株の投資
普通株の分析の歴史について。戦前（第一次世界大戦前）は、確実に継続して支払われる配当、安定した収益実績、十分な有形資産による裏付けなどの要素により投資が行われた。戦後から1929年をピークとする株式ブーム期（大恐慌まで）にかけての新しい時代には「普通株の価値はすべて将来の収益によって決まる」ようになった。このような戦後の考え方は、戦前には”投機”とされていた。
この「新しい時代の理論」により、PER10倍の公共事業株がPER35倍で売られていても、株価が高すぎるのではなく、投資家の価値の基準が変わったと考えられた。このため、株式の価格の上限が失われてしまった。こうした「素晴らしい投資理論」に従い、多くの人々が株式市場になだれ込んだ。
このような新しい理論の立役者となったのは投資信託であった。従来の投資信託は、不況期の安いときに株を買い好況期に高値で売る、多くの分野と国に分散投資する、過小評価された銘柄を探し出しそれに投資するといった投資原則を持っていた。しかし、多くの投資信託が強気相場のなかで設立されたため、投資信託は調査と分析を行わなくなり、「上向きの収益トレンドを描く有望株」を値段を問わずに買うようになった。しかし、「収益トレンド」をベースとした株式の価値は完全に恣意的なもので、論理的な根拠はなにもない。
第28章 普通株の投資基準
「妥当な株価」に関する基準は普通株の投資理論にとって不可欠なものである。新しい時代の理論の大きな欠陥は明確な基準がないことである。過去から現在の業績に基づく基準を適用しなければ株価に上限がなくなり、株式投資は”投機”に変質する。たとえこうした基準が不合理であったとしても、数量的基準を無視して株価にまったく上限がない状態よりははるかにましである。
普通株の投資原則は保険会社のアプローチにかなり似ている。保険会社は、個別のケースでは支払保険料が受取保険料をかなり上回ることもあるが、保険業界全体としてはちゃんと利益が出ている。普通株の投資においても、将来の見通しを慎重に判断し、個別銘柄の予想外のリスクを平均化するために分散投資を心がけるべきである。
投資家が株式の本質的価値に目を向けると言っても、それは株価にまったく無関心であるという意味ではない。時価が購入価格を十分に正当化している場合に限ってその株式は魅力的である。また、インカムゲイン・キャピタルゲインの増大が期待できる場合はその株式を継続して保有してよいが、株式の価値が低下したり、株価がその価値を正当化できない水準にまで上昇した場合は迷うことなく売却すべきである。
1927～33年の株式市場の大変動が普通株の合理的な投資という考え方に大きな打撃を与えた。多くの投資家が株式投機のほうに足を踏み外さないで、投資スタンスをしっかりと保つことが出来るかどうか確信はもてない。しかし、今後普通株の安全な基準を確立する可能性について、悲観的には考えていない。1927～33年のような激しい乱高下は相場の歴史上でも異常な事態である。
次に続きます（多分）。
ベッドサイドに『証券分析』と付箋を置いて、寝る前に少しずつ読んでます。現在276/955ページ。ここまでで何ヶ所か付箋を貼った箇所から”これは”という文章をメモっておきます。
まえがき
例えば、その企業の将来の見通しといった問題はそれなりに重要ではあるが、本書で取り扱うテーマからは離れるためほとんど取り上げなかった。
第1章 証券分析の役割と本質的価値
分析とは、入手可能な事実を詳細に検討し、確立された原則と有効な論理に従ってそこからある種の結論を引き出すことと定義される。～中略～しかし、証券分野でそうした分析を適用しようとすれば、投資というものが本来的には厳密な科学ではないことによる多くの困難に直面する。これと同じことは法律や医学についても当てはまるが、その理由はこれらの分野でも技能（技術）や運がその成否を分ける大きな条件であるからだ。とはいっても、法律や医学の分野でも分析は有効かつ不可欠のものであり、これと同じことは投資、さらにはおそらく投機の世界についても言えるだろう。
（本質的価値と価格）しかし、証券の本質的価値がある面ではとらえどころのない概念であることもまた事実である。一般に証券の本質的価値とは、恣意的な価格操作や市場の心理的な雰囲気などで形成された価格水準とは別に、その発行企業の資産、収益、配当、将来の業績見通しなどの事実によって裏付けられた本来的な価値であると考えられる。とはいえ、その証券の本質的価値を市場価値のように明確に決定されるものと考えるのも大きな間違いである。
（本質的価値の意味）重要なことは、証券分析の目的は特定証券の本質的価値を正確に求めることではないという点をよく認識することである。証券分析にできることは、①その証券の時価はその価値が保証され、またはその証券を購入することが正当化される水準として妥当なものなのか、②その証券の本来的な価値は時価をかなり上回っている、または下回っている－などについてヒントを示すことである。こうした目的を果たすには、本来的価値のおおざっぱな数字を求めるだけで十分である。
（本質的価値と市場価値）マーケットとはむしろ、無数の個人が理性と感情に基づいて選択した結果を集計する「票数計算機」のようなものである。
第2章 証券分析の数量的要因と質的要因
（企業と投資条件）
①初心者向けの原則－「二流企業の証券に絶対におカネを投じてはならない」
②プロの原則－「すべての証券はある値段では安いかもしれないが、別の値段になれば高くもなる」
（経営能力）株式市場ではその企業の経営能力というものを2回評価する傾向がある。ある企業の株価とはその優れた経営能力が生み出した好業績を反映したものだが、株式市場ではそれに加えて「優れた経営能力」をもうひとつの好材料として織り込んでしまう。
（収益トレンド）トレンドを重視しすぎると過大評価や過小評価といった間違いを犯すことになる～中略～したがって一見数学的に見える評価法も実際には心理的かつ恣意的な要因に基づいているのである。以上の理由から、トレンドがどれほど数量的要因として強調されようとも、現実には「質的要因」であると考えるべきである。
第4章 投資と投機
（提案する投資の定義）「投資とは詳細な分析に基づいて、元本の安全性と満足すべきリターン（投資収益）を確保する行為である。この原則を満たさない行為を投機と呼ぶ」
『証券分析』冒頭より。
「失意のどん底にある者はやがてよみがえり、
得意の絶頂にある者はやがて落ちる」
ホラティウス「詩篇」
ということで、やっと『証券分析』を読み始めました。現在52/955ページ、まだまだ先は長いです。
『証券分析 【1934年版第1版】』をアマゾンでポチッと注文。
あー１万円がー・・・。
この一ヶ月間の株の含み益と投資関係の書籍代、ほぼ同じくらいじゃないかな・・・。
余談ですが、今アマゾンで書籍を購入すると写真の文庫本カバーがおまけで付きます。
今日の時点ですでに青しか残ってなかった・・・。
